今年以來，鋁市呈現外弱內強、強勢抗跌的特點，在大宗商品中走勢較為獨立。鋁價5月份創出2018年10月以來新高后，隨著消費旺季結束及成本端面臨削弱，期貨價格在跌破14000元/噸關口后振蕩運行，三季度鋁價將何去何從呢？

原料端環保趨嚴  生產成本抬升

國信期貨研發部主管顧馮達表示，今年鋁行業整體處于成本抬升、過剩收窄的大環境中。國內電解鋁供需平衡對鋁價變化構成主導力量，由于過去四年來我國鋁產業展開深度洗牌，2019年隨著鋁上游原料端環保要求趨嚴，加上電解鋁行業產能釋放相對有序，鋁行業成本抬升非常明顯。

據了解，氧化鋁作為電解鋁生產的最重要原料之一，近年來盡管國外鋁土礦及氧化鋁流入不斷增加，但山西地區仍是我國氧化鋁最重要的供應來源地之一。5月份，山西地區部分氧化鋁企業因環保問題遭遇全面整頓，并進一步波及300多萬噸氧化鋁產能受到影響。在現貨市場看漲情緒被點燃后，國內氧化鋁價格從2600元/噸附近一路飆升至3100元/噸附近，不到一個月最高漲幅近20%。雖然氧化鋁價格在6月下旬有所回落，但我國電解鋁生產成本已是水漲船高，價格大幅抬升。

電解鋁價格由成本與利潤兩部分構成，兩者交替成為驅動鋁價的核心動力。今年以來，特別是3月份以來庫存大幅下降，冶煉利潤的修復成為推動鋁價上漲的主要動力。隨后，山西氧化鋁廠赤泥庫問題的出現，使得氧化鋁供應由過剩轉為偏緊，環保監管日趨嚴厲的情況下，氧化鋁價格將維持高位，短期成為鋁價的重要支撐。

山西環保事件令山西地區氧化鋁供應出現明顯下滑，根據實地調研了解到5月份氧化鋁減停產除交口地區外，其他企業生產目前均已經基本恢復。他表示，本次氧化鋁環保問題主要與赤泥庫泄漏有關，赤泥庫的泄露修復較為困難，大概率的處理方式是更換新庫，考慮到新庫的手續審批以及建設，預計企業產能的全面復產要等到四季度。目前，從山西鋁調研情況來看，當地環保壓力不減，鋁土礦和氧化鋁價格將階段性高位運行。

由于國內建成氧化鋁產能絕對過剩，山西因停產而減少的產能會迅速被填補，下半年氧化鋁供應重回過剩格局。同時，海德魯復產有效填補了國外氧化鋁空缺，我國氧化鋁凈出口難持續，未來氧化鋁價格將承壓下行。隨著氧化鋁供應缺口修復迅速，成本支撐將趨弱。

業內普遍認為，當前我國電解鋁生產成本抬高，而行業利潤空間受到大幅擠壓之下，虧損比重再次擴大。除非環保整頓大幅不及預期，推動氧化鋁價格短期迅速回落，否則我國電解鋁在14000元/噸以下具有較強支撐。未來，考慮到海德魯產能解禁后，國外氧化鋁供應的恢復，預計至少到一個月以后國外氧化鋁的供應增量才會逐步抵消國內氧化鋁減產部分影響，使得電解鋁成本支撐有所削弱。

供應不及預期  消費淡季提前

面對生產成本的大幅提高，部分國內電解鋁生產商卻表示，利潤空間較2018年年底鋁價低位時，并沒有持續性的大幅改善。同時，在安全生產壓力加大、環保耗能要求提升、財務資金壓力較大的行業大環境下，部分電解鋁企業新增及復產產能投放速度大幅不及預期，國內電解鋁供應增速受限。

“從電解鋁供應來看，盡管多家機構的統計調研數據略有出入，但都顯示出上半年我國電解鋁產能增長或不及預期。在環保和利潤的雙重壓力下，預計上半年我國電解鋁供應增速將大幅放緩，而下半年鋁產業鏈可能還將面臨新一輪的環保督察壓力。”顧馮達說道。

其中，山西作為我國鋁產業重要生產基地，近期已啟動了第四輪次晉北三市大氣污染防治專項檢查行動，旨在嚴格落實《山西省打贏藍天保衛戰三年行動計劃》。同時，生態環境部6月公告稱第二輪督察的準備工作正在緊鑼密鼓推進，這距離為期三年多的第一輪中央生態環保督察及“回頭看”工作畫上句號剛滿一個多月。

與此同時，當前正處于鋁市從傳統消費旺季轉入消費淡季時期。相關機構調研表示，由于下游鋁加工產成品庫存積壓、加工費下滑及外貿訂單減少等，今年鋁下游企業境況不佳，鋁市消費淡季來得比往年更早。

目前需求端表現為出口回落，內需亮點不足，表觀消費保持低增速。從今年上半年來看，表觀消費仍以出口帶動為主，內需表現較弱。在內外比值持續高位，且其他主要經濟體制造業疲軟的狀態下，出口量難維持高位，預計下半年凈出口量與去年同期持平。從內需來看，在內外壓力下，政策托底作用將有利于房地產和汽車行業對于鋁終端消費的帶動，但不宜過于樂觀。

從鋁貿易影響因素來看，美國與多國的貿易緊張局勢，是當前世界經濟面臨的主要威脅之一，而貿易壁壘的增加會破壞全球供給鏈，對全球化分工及經濟需求前景造成傷害。SMM鋁研究團隊認為，中國鋁貿易流也受中美貿易摩擦影響較大。盡管從絕對數字看，中美實際貿易在我國鋁材出口中占比不大，但考慮到美國在貿易問題上對中國鋁產品的重視程度很高，其實際影響更多是體現在鋁產品轉出口受到限制及相關終端產品上。

由于貿易摩擦導致出口減少，我國鋁下游及終端產品積壓較為嚴重，同時流通性的減弱傳導到鋁加工企業，導致下游加工企業接單乏力，預計6月份之后需要更多政策扶持托底，特別是在家電、汽車及基建等領域，以緩和鋁下游消費增速及外貿出口受限情況。

庫存壓力減輕  區間操作為宜

國內鋁錠及鋁產品社會庫存變化，是反映鋁市供需平衡的重要指標。在過去三個月內國內鋁社會庫存去化持續，鋁價壓力相對減輕，然而隨著鋁市的傳統消費淡季正提前到來，國內鋁去庫存速度可能逐步減緩。他表示，從庫存與供需的聯動來看，我國鋁產業正處于“去產能—去產量—去庫存”的傳導鏈末端，預計三季度后去庫存或有所減緩，但鋁市高庫存壓力已被消除大半。

在電解鋁低庫存水平下，成本對鋁價的支撐較2017年及2018年更強，從這個角度來講，今年不宜過分看空行業利潤。但考慮到7、8月鋁市將進入消費淡季，疊加氧化鋁端仍將偏弱運行，因此建議以偏空思路對待。

鋁價預計將維持振蕩趨勢，滬鋁主力合約波動區間為13500—14400元/噸。單邊建議以區間操作為宜，13500元/噸一線支撐較強，可看多；14400元/噸一線則阻力較大，以看空為宜。同時，需要關注庫存變化以及產能增量情況。在跨市套利方面，由于出口大概率回落且前期倫鋁價格被低估，建議關注內外正套。

“目前，全球金融市場風險偏好下滑，各類風險資產劇烈波動。考慮到G20會議的敏感時點臨近，市場對宏觀風險保持警惕的同時，供需因素仍對商品價格起到關鍵作用，尤其是中國經濟的發展韌性較強，預計市場在經歷暫時的迷茫后，大跌后的大宗商品將顯現投資價值，特別是有色板塊。”顧馮達說道。

就鋁市而言，他認為，成本抬升及供應放緩為電解鋁下方提供較強支撐，但上方空間受限于消費乏力，預計中期鋁價將背靠成本呈現箱體振蕩運行，價格主要波動區間在13500—14500元/噸，突破需聚焦宏觀改善預期或政策利好刺激。