今年以來，金價整體延續去年四季度以來的強勢。一季度市場預計美國減稅刺激消退，經濟放緩，美聯儲將由加息轉為年底降息，黃金走強。4月，美聯儲主席鮑威爾強調美國經濟運行良好，低通脹只是暫時現象，未看到加息或者降息的很大可能，將對貨幣政策保持耐心，金價跟隨降息預期一同回落。5月下旬以來，由于美國4月零售銷售、耐用品訂單等數據均表現疲軟，市場預計美國二季度經濟增速將下滑，美聯儲年底降息預期再次升溫。進入6月，美聯儲主席鮑威爾態度出現明顯轉向，表示將嚴肅對待美國低通脹問題，將采取必要措施維持經濟擴張，市場對美聯儲7月降息預期快速升高，以美聯儲為首的全球貨幣政策傾向寬松，黃金快速顯著上揚。

截至6月28日,COMEX黃金上漲127.8美元/盎司，至1412.5美元/盎司，上漲9.95%。COMEX白銀下跌0.2美元/盎司，至15.35美元/盎司，跌幅1.29%。滬金上漲29元/克至316.85元/克。滬銀下降9元/千克，至3691元/千克。人民幣先揚后抑，基本持平去年年底水平，離岸人民幣報6.8661，升值0.01%。

中美貿易摩擦牽動市場情緒

增加全球經濟下行壓力

今年年初，中美兩國首腦密集展開貿易磋商，市場普遍預計雙方將于6月底公布取消全部關稅，達成貿易協議。4月底，美國總統特朗普對華貿易關稅態度出現大轉折，中美貿易摩擦升級，5月初，中美雙方相互加征新的關稅。G20峰會上雙方同意重啟貿易磋商，中方要求取消全部關稅作為達成協議的前提，因此，預計短期仍難以達成貿易協議。美國與中國、歐盟、韓國的貿易摩擦，牽動市場情緒，多國央行均表示貿易風險增長，增加了全球經濟下行壓力，全球制造業PMI呈現疲軟態勢。

聯合國《世界經濟形勢和展望》2019年中期報告稱，全球經濟增長正在放緩，發達國家和發展中國家的增長預測均遭到下調，原因是尚未解決的貿易緊張關系、政策不確定性以及企業信心的軟化，2019年和2020年全球GDP增速目前預計將再次放緩至2.7%和2.9%。報告警告稱，關稅問題可能對發展中國家，特別是對出口嚴重依賴受影響經濟體的國家，產生了嚴重的溢出效應。國際貿易活動長期低迷也會削弱投資前景，并對中期的生產力增長產生不利影響。

經合組織下調全球經濟增速

經合組織最新報告表示，中國經濟前景仍然讓人擔憂。全球貿易緊張局勢影響下，全球增長仍將低于正常水平。經合組織將2019年全球GDP增速預期下調0.1個百分點至3.2%，2020年維持在3.4%不變。將美國2019年GDP增速預估上調0.2個百分點至2.8%，2020年GDP增速預估上調0.1個百分點至2.3%。將歐元區2019年GDP增速預估上調0.2個百分點至1.2%，2020年GDP增速預估上調0.2個百分點至1.4%。維持中國2019年和2020年GDP增速預估在6.2%和6.0%不變。將日本GDP增速預估下調0.1個百分點至0.7%，下調2020年GDP增速預估0.1個百分點至0.6%。將英國2019年GDP增速預估上調0.4個百分點至1.2%，上調2020年GDP增速預估0.1個百分點至1.0%。

美國經濟放緩

美歐經濟分化程度收窄

隨著美國減稅利好消退，全球經濟放緩的影響，全球貿易風險增長，美國經濟也在一定程度放緩，結束了2018年一枝獨秀的局面，盡管歐元區經濟持續疲軟，但美歐經濟分化程度收窄。

全球制造業疲軟，美國6月ISM制造業指數僅51.7，創下2016年10月以來新低。中國6月官方及財新制造業PMI均位于榮枯線下方。歐元區6月制造業PMI也連續5個月處于收縮區間。

美國經濟增長放緩，通脹疲軟

美國減稅對經濟刺激作用逐漸消退，美國提高貿易關稅導致企業生產成本升高，投資信心弱化，疊加全球經濟放緩對美國的拖累，美國經濟在今年上半年也呈現放緩跡象。美國一季度實際GDP同比增速為3.1%，但增幅主要受到出口及庫存增加的臨時因素驅動，而工業生產正在減速。目前，二季度GDP暫未公布，從美國零售銷售、耐用品訂單等前瞻數據來看，美國5月零售銷售環比增長0.55%，4月環比增長0.29%，市場預計美國二季度經濟增速將顯著下滑。

歐元區經濟持續疲軟

歐元區一季度GDP同比初值增長1.2%，與2018年四季度持平，但為近四年半以來新低。歐元區通脹水平在4月回升后再次回落，6月調和CPI同比增長1.2%。6月制造業PMI路得47.6，連續5個月低于榮枯線，服務業PMI為53.6，今年以來有所改善，帶動綜合PMI錄得52.2。

央行購金熱潮

推升黃金需求

世界黃金協會最新報告顯示，2018年全球黃金市場總需求量為4438.9噸，2019年第一季度黃金總需求量1059.7噸，同比增長7.5%。其中央行購金及黃金ETF貢獻主要增量。具體來看，黃金首飾需求536.8噸，較去年增長1.53%。科技用金79.3噸，同比下滑3%，由于全球貿易摩擦加大，工業需求放緩。黃金金條和金幣總需求同比增長1.36%至258.7噸。

但考慮到全球經濟增速放緩、貨幣政策傾向寬松、英國脫歐等不確定性，金價自去年10月份以來強勢上漲，黃金投資需求大增，一季度黃金ETF增長48%至40.3噸，6月黃金ETF資產管理規模創近7年來最大月增幅，貢獻了超過一半的資產規模增長。

央行購金也成為黃金需求的一大亮點。今年以來，全球央行的黃金凈購買量為247.3噸，同比增長73%。部分新興市場國家，例如俄羅斯、中國、土耳其和哈薩克斯坦繼續在黃金購買中占據主要地位，截至6月底，中國共購買63.8噸黃金，土耳其央行于2017年5月開始直接購買黃金，今年購買量約為49.3噸黃金。哈薩克斯坦央行今年已購買了20.5噸黃金。俄羅斯今年黃金購買量為77.1噸。印度財政部7月初表示，目前，印度大量購置黃金以求外匯儲備多元化，今年印度央行或將增加190萬盎司的黃金儲備，這也創下了印度央行黃金儲備量的紀錄。

黃金供給相對穩定

供應過剩量收窄

世界黃金協會最新報告顯示，2018年全球黃金市場總供應量為4658.5噸，2019年一季度總供應量為1150噸，同比增長0.26%。其中，金礦產量為852.4噸，同比增長1.09%；再生金287.6噸，同比增長4.7%。2019年一季度，全球黃金市場總供應量為1150噸，總需求量為1059.7噸，供應過剩90.3噸，過剩量較2018年底顯著收窄。對于下半年，以美聯儲為首的全球貨幣政策傾向寬松，黃金仍是投資者多頭配置選擇，黃金ETF仍有上升空間。另外，為了增加外匯儲備豐富性，抵抗美元風險，各國央行紛紛加入購金熱潮，央行購金也將助力黃金需求增長，因此，預計下半年黃金供應過剩量將進一步收窄。

全球白銀庫存延續積壓

根據《世界金屬統計局》最新公布數據和安泰科統計數據顯示，2019年1~4月，全球原生銀產量8130.67噸，同比下降2%，包括墨西哥、秘魯等白銀生產國的產量下降為主因，最終使美國地區產量下降4.35%，其余地區的白銀產量相對平穩。不過考慮到世界金屬統計局的數據調整速度相對較慢，比如澳大利亞的白銀礦1~4月份的產量估計為恒定的96.3噸，可能存在一定量的低估。

根據筆者目前跟蹤整理的14家銀礦企業的數據來看，2019年上半年，全球的主流礦企整體表現為成本持平、銷售利潤回升。成本下降主要受益于全球鉛鋅礦的加速復產，大量低成本的白銀作為副產品被生產出來，2019年一季度，白銀礦企的平均生產成本持平于2018年四季度的7.2美元/盎司，但隨著銀價上漲，白銀礦企的毛利潤從7美元/盎司回升至7.9美元/盎司。預計隨著高品位鉛鋅礦的消耗，以及美元的走弱，白銀的邊際成本將會在今年三、四季度出現進一步的回升，這也將進一步反應在銀價上。

但是，單位利潤的回升并不意味著銀企的日子好過，事實上，由于工業端用銀需求的受損，白銀表觀庫存越來越大，礦企新增的過剩產量為2012年以后的最高水平，達到了約650萬盎司/季度，大量表觀庫存的積壓是現在銀價漲不起來的關鍵。

中國白銀進口依賴度下滑

根據安泰科數據顯示，2019年1~5月，中國白銀產量（有重復計算）7658.93噸，同比增長0.72%，由于國家環保整治力度、環保督察的影響，部分中小鉛鋅礦山關閉，國內白銀產量的增速放緩。

鑒于世界商貿環境的改變，尤其是電子產業鏈受到重創，6月G20峰會后，日韓之間的關稅更是將問題推向風口浪尖，大量的宏觀對沖盤入場做空，也對銀價產生相當程度的沖擊，這也是7月金銀比未能走高的更為重要的原因——資金雖然偏好彈性更大的板塊，但終究在回避風險。

值得注意的是，2019年，我國白銀的對外依存度在減弱，根據國家統計局數據顯示，今年前5月我國進口白銀1375噸，出口白銀1094噸，凈進口281噸，可以明顯看出，3~4月我國白銀的出口量出現了較為顯著的增長。從安泰科的數據來看，國內白銀產品中銀粉的下降幅度最大，一定程度上反映出工業需求的放緩，同時銀飾品及引起進出口貿易環比出現大幅下滑，雖然貿易量不大，也能明顯反映國內高端飾品市場出現了降溫。

總結與展望

對于下半年，目前美國通脹疲軟，全球經濟放緩及貿易風險增長拖累國內經濟走弱，美聯儲大概率將于7月開啟降息周期。歐洲央行或將于9月重啟寬松政策，新西蘭及澳洲已于二季度率先啟動降息。另外，盡管歐洲經濟持續疲軟，但美國經濟放緩，美歐經濟分化程度收窄，美元或也步入下行通道，因此，以美聯儲為首的全球貨幣政策將走向寬松，美元或走弱，黃金仍以多頭配置思路對待。但短期注意節奏把握，不建議盲目追高，等待回調做多思路。

從周度K線來看，黃金周度均線呈現多頭排列，黃金目前處于上行通道，仍以多頭配置思路對待，但需要把握節奏。黃金在前期一波大幅上漲之后，短期演變成震蕩整理走勢，以消化前期獲利盤。從周線級別看，MACD紅柱有縮短的跡象，且周線120布林線越位之后收回，320布林線附近有較強的阻力，日線MACD出現綠柱放大的走勢，期價有回調可能。預計未來一個月周期價以高位震蕩整理走勢為主，建議短線思路操作，趨勢單耐心等待日線布林線下軌的多單介入機會。預計滬金主力下半年運行空間為295元~350元/克，COMEX金預計運行空間為1360美元~1500美元/盎司。

白銀整體在走一個三角形的結構，即將到選擇方向的時候，從目前的基本面或者技術面分析來看，就是等候何時進行向上突破，預計白銀市場將在9月前后完成單邊的上行的突破，前期的3850元/千克的壓力位對銀價的阻力很有限，年內主要考驗的是4000元/千克的整數關口。

操作上，白銀的上漲趨勢是很確定的，投資者需要結合美聯儲的行為決策、美股的走勢以及美債的表動來決定入場和出場點。筆者認為，美聯儲通過降息來調控貨幣政策促進美國經濟增長是條被持續按著的彈簧，可能最終還是會演繹為以美股為代表的權益市場的雪崩，這將成為貴金屬牛市行情的真正加速動因。白銀市場在沒有充分的想象力的情況下，很難令現在未動的大量賣盤主動平倉，因此，白銀的行情的啟動將是緩慢的，但爆發將是急速的。通過對現在的美股、美債等市場的分析，9~10月白銀可能出現一輪迅猛的單邊行情。預計下半年滬銀的價格區間為3600元~4050元/千克。