作為鋁產業鏈的上游與中游，氧化鋁與電解鋁市場互為關聯，互相影響。氧化鋁作為電解鋁的原材料，在原材料供應端與成本端影響著電解鋁行情；電解鋁作為氧化鋁的重要下游消費領域，在消費端影響著氧化鋁行情。

回顧2019年上半年國內鋁市場行情，從供需、產能及市場庫存三方面分析發現，氧化鋁與電解鋁處于不同周期，筆者判斷2019年下半年鋁市場行情將呈現出氧化鋁價格短期繼續底部運行；電解鋁價格長期看多。

不同周期的氧化鋁與電解鋁

氧化鋁與電解鋁市場處于不同周期：供需方面，氧化鋁由2018年的大幅短缺轉向2019年的少量過剩；電解鋁由2018年的供需少量短缺到2019年的供需缺口再度擴大；產能方面，盡管2019年氧化鋁產能增長同比放緩，但全年仍有不少的增量；電解鋁產能有所收縮，未來增量極低；市場庫存方面，氧化鋁緩慢去庫存，變動特點不明顯，未來有可能出現累積庫存；電解鋁處于被動去庫存階段，未來仍將保持去庫存節奏。

鋁市場供需平衡

2019年氧化鋁供應量增加400萬~500萬噸，消費量基本維穩，氧化鋁由2018年的短缺243萬噸轉為過剩47萬噸；2019年電解鋁供應量基本維穩，消費量小幅上升，電解鋁短缺量由2018年的18萬噸進一步擴大至84萬噸。

2017年，電解鋁產能天花板形成。電解鋁產能影響電解鋁產量，繼而影響電解鋁供應量和氧化鋁需求量。對于電解鋁產業，電解鋁產能天花板的形成使得電解鋁供應增量變小，需求的增量即為短缺量。而對于氧化鋁行業來說，電解鋁產能天花板的形成制約了氧化鋁的需求，使得氧化鋁需求增量變小，供應增量變成過剩量。

鋁行業產能情況

2019年氧化鋁建成產能持續小幅度走高，截至6月份建成產能8367萬噸，運行產能前期隨氧化鋁建成產能的走高小幅增長，自2019年2月份出現下滑后繼續小幅度增長。氧化鋁開工率自2019年2月運行產能下降后一直處于低位狀態，在80%~85%區間內震蕩維穩。

電解鋁建成產能在2018年11月出現下滑，之后開始維持平穩，截至6月份建成產能為4016萬噸，運行產能自2018年9月小幅下滑后在2019年2月開始小幅增長。電解鋁開工率自2018年11月建成產能下滑后一直處于高位，在90%以上維穩。

從產能角度看，氧化鋁產能微幅走高，電解鋁產能從2018年11月份出現下滑后平穩。從產能利用率來看，氧化鋁產能利用率處于低位，尚有增產潛力；而電解鋁產能利用率較高，增產潛力較小。

鋁市場庫存情況

國內氧化鋁自2018年7月中旬開始去庫存，到2018年9月底，庫存量由2019年7月的684萬噸降至2019年9月底的564萬噸，去庫存量高達120萬噸。2018年10月份后，氧化鋁庫存基本在550萬~620萬噸區間內震蕩微幅下行。

國內電解鋁從2019年3月初開始去庫存，截至目前，庫存由3月的172萬噸降至104萬噸左右，去庫存量將近68萬噸。

從庫存角度看，氧化鋁和電解鋁都處于去庫存階段，氧化鋁去庫存提前電解鋁6~8個月。從環比變動幅度看，電解鋁變動較氧化鋁更為劇烈。

氧化鋁市場

回顧2019年上半年氧化鋁市場，氧化鋁價格走勢呈倒“N”型。2019年1月至4月中旬，氧化鋁市場供應充足，氧化鋁低價運行，價格最低至 2636元/噸。4月后，受環保和礦石供應緊張影響，大量氧化鋁企業減產或關停，氧化鋁供應量減少；加之下游需求增加，氧化鋁開始呈現供需偏緊，價格開始上行。5月中旬，隨著山西赤泥庫事件的發酵，涉及325萬噸產能關停，貿易商預期氧化鋁后市供需偏緊，采購意愿積極。事件爆出十來天，氧化鋁價格暴漲至3165元/噸。6月中旬，海德魯復產、EGA投產及后續電解鋁廠采購積極性不足的情況下，氧化鋁貿易商急于拋售現貨，氧化鋁價格下行趨勢明顯。

目前氧化鋁價格降至2520元/噸左右，在該價格下，山西、河南氧化鋁廠已經沒有利潤，一般情況下這代表氧化鋁價格已經觸底或者接近底部。然而當前氧化鋁供應端供應量高位增加，消費增長出現瓶頸，基本面正在從基本平衡向過剩過渡，一旦交口信發復產，這種過剩將很快表現出來，以靜態生產情況來看，不具備大幅反彈的可能性。筆者分析認為，氧化鋁價格會在底部持續一段時間。

氧化鋁產量處于高位

對比分析2015~2019年氧化鋁產量，2019年氧化鋁單月產量處于近幾年高位，下半年保持增長。氧化鋁產量高位增長使得氧化鋁供應量增加，對氧化鋁價格是利空因素。

氧化鋁消費存在瓶頸

作為氧化鋁的消費端，2019年電解鋁單月產量保持穩定，甚至有些月份低于去年同期，存在增長瓶頸。氧化鋁消費增長放緩對氧化鋁價格產生利空影響。

氧化鋁重回凈進口狀態

2019年上半年氧化鋁出口利潤持續下滑，出口暫時未開啟。海外氧化鋁價格持續降低，氧化鋁進口利潤有所改善。今年下半年氧化鋁仍可能是凈進口狀態，補充供應量。凈進口增加的供應量進一步對氧化鋁市場價格產生利空影響。

氧化鋁廠不會長期虧損

從全國氧化鋁加權平均價看，縱觀歷年國產氧化鋁月度利潤，氧化鋁廠盈利水平較高，且一直有盈利。但需要注意目前氧化鋁盈利水平有所下降，高盈利時間縮短。一般情況下，氧化鋁價格會在成本線附近觸發反彈。特別是近期山西、河南等地氧化鋁廠已經沒有利潤，兩地氧化鋁廠虧損150~250元/噸不等。

電解鋁市場

回顧2019年上半年電解鋁市場，電解鋁價格走勢呈倒“V”型。上半年電解鋁短缺，伴隨快速去庫存。下半年電解鋁仍將短缺，庫存將繼續下行，庫存數量有望低于80萬噸。電解鋁供應增量小于需求增量，基本面短缺，價格偏強。同時，在氧化鋁接近底部的情況下，成本坍塌對電解鋁價格的影響會日趨變小。供應短缺背景下，電解鋁廠有利潤回升的需求，支撐電解鋁未來價格走強。

從細分市場來看，電解鋁下半年新增產能集中在西南地區，廣東庫存在西南地區運輸范圍內，因此長江市場大概率將好于廣東南儲市場，兩市價差將擴大。基本面出現短缺，若疊加旺季，未來可能再次看到現貨升水期貨。

電解鋁產量增量有限

對比分析2015~2019年電解鋁產量，2019年電解鋁單月產量有所下降，下半年將相對平穩。

需求增速有限，但基本面仍短缺

對比2019年電解鋁供應量與需求量，電解鋁需求水平增長率僅1%左右，但由于供應增量更小，基本面出現短缺。上半年短缺48萬噸，下半年預計短缺36萬噸。基本面短缺將利好電解鋁價格。

鋁錠去庫與短缺量相對應

根據電解鋁平衡與鋁錠庫存變動的初步統計與對比分析，鋁錠庫存變動與電解鋁供需變動基本一致。在2019年電解鋁產量增長有限和需求變動輕微幅動的情況下，鋁錠去庫存量基本與電解鋁供需短缺量相對應。目前鋁錠庫存處于去庫存階段，根據下半年平衡情況，還將持續去庫存，庫存有望到80萬噸以下。

短缺情況下電解鋁廠利潤改善

2019年電解鋁廠利潤有所改善，5~6月份由于氧化鋁大漲，利潤一度下滑，近期氧化鋁價格快速回調，利潤有所反彈。下半年如果基本面短缺，利潤將會在電解鋁廠，市場有望恢復至4~5月份的水平。

總結

總的來看，2019年氧化鋁與電解鋁處在不同周期，在供需平衡、產能及庫存方面均有所體現。2019年下半年氧化鋁利空因素較多，氧化鋁價格短期內會因為產量高位、消費不足和國內外價差形成的凈進口狀態而繼續保持底部運行。2019年下半年電解鋁利多因素存在，長期來看，電解鋁產量增長受限、持續去庫存形成的基本面短缺對電解鋁價格走強起一定支撐作用。