投資的一個重要前提是產業處于蓬勃發展中，這是幾乎確定的增量收益因子之一。而當下，產業發展拐點之際，變與不變的周期之辯中，如何透視價值、鎖定關鍵因素？金融界上市公司研究院以“十倍個股背后的產業十年”為觀察點，即提取自2009年到2018年之間，漲幅居前的個股以及所在個股最多的產業（申萬二級分類），用真實數據和跨度為十年的產業回溯，來觀察產業變遷，以期為價值投資者提供一個新的觀察點。

有色金屬是一個關乎國計民生的產業。之所以這么說，是因為從居民的日常消費到國家的戰略實施，都離不開這一行業的貢獻。如果沒有鋁我們就開不上汽車，而如果沒有了一系列的稀有金屬，我們的火箭和飛船也無法上天，甚至我們連手機都用不上。

當然，大眾更熟悉的是有色金屬產業鏈中的下游行業，例如軍工，汽車，家電，電力，房地產等等，對于這個更多聚焦于勘探、開采、冶煉加工，終端用品制造等的行業本身的認知卻并不多。但這并無法掩蓋有色金屬這一行業的特殊性和關鍵性。實際上，正是因為這行業有著戰略與日常的極端重要性，它才在資本市場上構成了一個極其重要的板塊，而且更重要的是，它還曾經是出現過重大投資機遇的板塊。

有色金屬二十年

日前，金融界上市公司研究院以產業為對象，對中國各行各業的資本市場表現做了詳細的統計和分析。這項覆蓋了1999-2018年的大數據的研究得出了一些有趣的結論。例如，該研究發現，過去20年間，中國最多出現10年內股價上漲10倍公司的前三個行業分別是醫藥生物、計算機以及有色金屬和電子（并列）。從某種角度上來說，這一統計結果有些出人意料，因為很多人可能會想到計算機和醫藥，但沒有想到有色金屬竟然也是資本市場的造富常青樹。

不僅如此，金融界的數據還顯示，實際上在2012年之前，有色金屬的造富能力甚至要比計算機行業還要強大，有時候甚至還超過在總體上遙遙領先的醫藥生物業。這在某種程度上是因為中國A股的市場結構所導致的——正如我們在此前計算機行業的分析中所指出的，在2012年之前，中國的A股市場基本上錯失了第一波互聯網企業的上市潮，因此與整合行業失之交臂。但是不能否認的是，這與有色金屬行業本身正處于行業上升周期也不無關系。

按照現有的用途分類，有色金屬行業所涉及的金屬元素，主要可以分為三種。一種是與大眾日常生活等密切相關的基礎有色金屬，例如銅和鋁等。這一類的金屬的主要消費領域在于制造業，例如汽車，房地產以及家電等等。另外一種則是用于新興行業或者高科技制造業的小金屬，例如用于新能源汽車的鋰和鈷，以及用于其他高科技行業的稀土永磁等等。最后一種則是有著特殊避險用處的貴金屬，主要是黃金。

這些金屬的用途決定了它們必然和整個國家乃至世界經濟的走向密切相關。道理很簡單，當經濟景氣時，民眾的消費需求就會提升，因此制造業就會興旺，對原材料的需求提升，而這必然會引發居于供應端的有色金屬業的大發展。而一旦經濟下行，消費者需求下降，有色金屬中的基礎類金屬就會受到影響，但與此同時，擁有避險功能的黃金等金屬則會受到追捧。

同樣，事關高精科技和新型行業的小金屬的需求也會受到科技進展及其發展周期的影響。當一種新的技術開始崛起并且逐漸走向大規模應用時，在背后與之相關的金屬行業也會迎來大爆發，反之則會出現需求的減弱。除此之外，由于小金屬本身的稀有特性，它也會受到一些政策和爭端的影響。而這所有的一切，都會在資本市場上得到充分的體現。

有色金屬的第一次大規模價格躍升，發生在2005到2007年底。熟悉資本市場的人們都知道，這一時期正是A股迄今為止最大的一次牛市活動期——在這一周期內，A股的點位達到了創紀錄的6124點。而這一輪大牛市的背后推動力之一正是有色金屬。實際上，當時正值中國經濟增長最快的一個時期，甚至被認為是出現了極度經濟過熱的狀況。在這樣的一個時刻，市場需求顯然是極度亢奮的，而這也勢必會帶動對金屬的需求以及對金屬價格的市場投機。

有色金屬的第二次大牛市則出現在2008-2010年期間。盡管這一時期A股指數并沒有任何的大突破，但有色金屬卻有著更大的漲幅。這背后的主要原因就在于2008年金融危機之后，中國政府推出了四萬億救市計劃。這個主要大面積投向基礎行業的規劃極大刺激了房地產，汽車等行業的發展，因此市場對有色金屬的需求也出現了猛烈的增長，相關的投機活動也因此達到了一個新的高度。

第三次大牛市則出現在2014-2017年。這一段時間內的有色金屬大爆發比較特殊，因為源于兩個因素。首先，前期的爆發是源于2014-2015年的A股牛市效應。這一輪牛市的經濟基礎并不明顯，因此市場主要是預期炒作，而有色金屬也因此雞犬升天。后一段時期的爆發則主要源于一個政策上的因素，那就是當時強力推進的供給側改革。供給側改革有效去除了行業的產能過剩問題，而在整體市場沒有明星需求增長的前提下，供給的降低同樣導致了金屬價格的提升，因此帶來了一波與眾不同的資產價格增長。

根據統計，過去20年，在所有有色金屬股票中，表現最佳的還要數黃金股。數據顯示，山東黃金和中金黃金其統計周期中出現次數最多的兩只10年10倍股。毫無實際用處的黃金為何能夠如此受青睞？

實際上，這主要是因為黃金承擔著避險和保值兩大功能。一般來說，當經濟出現下行風險，而且政府又正在采取降息及其他可能導致通脹升溫預期的舉措時，黃金就會成為投資者的重要選擇。事實證明，像山東黃金這只股票的大幅上漲周期，正好在于2008-2010這樣的周期之內，而這也正是全球金融危機爆發以及世界各國紛紛采取量化寬松政策的時段。

簡單總結一下，過去20年中國的有色金屬業，大致受益于三個因素：首先是經濟擴張或者基建擴張帶來的金屬消費增長；二是特殊政策引發了供給的短期下降；第三則是出于避險和保值等心理因素。

但正因為有色金屬和經濟民生以及政策如此貼近，它也必然會伴隨著經濟的波動而波動，從而成為一個非常具有周期特性的行業。過去的20年雖然總體上是有色金屬行業的上升周期，但這中間也出現了多次波谷，例如2001-2004年期間，2011-2014期間，以及自2018年至今的這一段新的時期。

未來的機會在哪里

過去20年之間，有色金屬行業經歷了幾輪牛熊轉換，而且一般每輪都會持續四到五年時間。這印證了該行業的周期性特征。

但是從更為廣闊的視角，我們可以看到這一行業的最黃金時代實際上出現在2005-2007年這個周期內。而從2007年之后，這一行業的整體資本市場表現實際上一直每況愈下（參見上面有色金屬指數一圖）。

能對此做出解釋的或許是中國宏觀經濟的景氣程度。從上面對比圖中我們可以看出，有色金屬市凈率的變化實際上和中國GDP指數的走勢呈現極強的關聯性。在2007年時，中國的GDP增速指數達到了最高值，但此后的增速開始逐步下滑。有色金屬行業的市凈率同樣遵循了這樣的變化。

個股的股價走勢同樣證明了這一點。基本有色金屬的代表公司中國鋁業和江西銅業等企業，其股價的最高點均出現在2007年左右，此后則一直表現不佳，每下愈況（見下圖）。無獨有偶，從公司經營上看，這些公司的輝煌時期也是在2007年，此后也開始逐步下滑。

因此，從行業整體估值來看，有色金屬無論是市盈率還是市凈率，都處在歷史的低位。其中，有色市凈率更是接近2008年金融危機之后的最低位。根據招商證券的統計，金融危機之后有色行業的市凈率為1.7倍，而到了2019年年中，有色金屬的整體市盈率為2倍左右。

有色金屬行業的估值顯然已經很低，但就目前的情況來看，我們也尚且難以下結論認為，目前的有色金屬行業估值已經到達了最底部。這主要的原因仍然在于宏觀經濟因素。

自進入2019年之后，全球的經濟面貌再次變得撲朔迷離，令人憂慮。歐洲和日本的經濟紛紛顯出頹勢，部分國家的季度GDP增長甚至出現了出現負值。美國經濟在2018年的強勁表現之后也開始令人憂慮，其最為明顯的標識便是國債收益率的下行。

中國國內也出現了經濟增速放緩的狀況。一方面社會融資，房地產銷售等指標開始下滑，另外一方面國內的消費增速也出現了明顯的下降。需求的低迷導致了終端產品消費的下滑，而這最終傳導到有色金屬行業，影響了其基本面。盡管新能源汽車等新興行業在一定程度上也能拉動部分需求，但這些需求仍然未能強大到足以改變整個局勢的地步。

中美貿易摩擦和其他貿易糾紛事件則增進了有色金屬的外貿難度。對某些品種增進反傾銷關稅等舉措，在一定程度上限制了產品的出口。而由于中國消費增速的下滑以及貿易反制等舉措，中國對全球有色金屬的需求和進口量也在下滑，這就導致某些基本有色金屬的價格一直低迷。

相反，在此背景之下，凸顯避險功能的黃金卻開始出現了久違的上行走勢。截至目前，每盎司黃金的價格已經突破了1500美元，而隨著全球經濟不穩定情況的持續，這種價格上升的趨勢恐怕仍然會持續，像美銀美林等機構已經將黃金價格上看至2000美元。

小金屬類別的行情則不同。例如，稀土在現代高科技制造業中扮演著重要的作用，而中國又是這些稀有元素的主要生產國之一，這一行業將持續受到投資者的追捧。

綜上所述，至少從目前的情況看，有色金屬似乎仍然未看到出現大繁榮的跡象，相反它反倒面對著一系列的不確定性，短期內極有可能繼續維系不景氣的局面。而至于其長期表現，則必然取決于全球經濟的未來表現。

如果未來經濟好轉，需求增加，有色金屬行業的春天也將到來。相反，如果未來幾年全球經濟變得更壞，那么即便供給等因素的變化會推動一些短期反彈的出現，但從整體上來說，有色金屬無法逃離開整個基本面。